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方浩:教育行业资产证券化模式探讨与案例分享

来源: 中国教育智库网 作者:方浩 时间:2016-11-20 文档编号:14796286921645

教育行业资产证券化模式探讨与案例分享


一、教育行业资产证券化模式探讨

(一)教育行业概述

1.教育行业产业链


教育产业链的分类方法有不同的角度。按照中信的分法,把教育产业链分成上游的教育研究、信息技术、配套服务和中游的教育培训以及下游的人才服务。核心还是聚焦在中游,即真正的教育产业或者相关的一些培训产业。

从资本市场来讲,通过IPO或者其他方式真正能够踏入资本市场的,大多还是上游的一些教育产业的配套服务类公司,比如全通教育。其他一些公司,更多的是为教育机构提供专业化的服务,这类公司有教育产业的相关度,业务模式比较清晰,直接为教育机构提供2B类的产业服务,所以收入确认、产权权属关系各个方面都相对比较清晰。在教育产业中真正占据核心的教育和培训公司,由于受制于法律方面的障碍,真正通过IPO或者并购收购等方式上市的并不是很多。随着民促法的修订完成,将有利于教育产业公司真正踏入资本市场,开启资本市场的元年。

2.主板和新三板已经形成巨大的教育产业集群

A股以教育为主营业务或者发展方向的上市公司超过80家,新三板挂牌的教育公司接近100家。2015年中国教育市场总规模高达6.8万亿元。其中,教育培训行业的市场规模为1.32万亿;预计到2017年,中国教育市场总规模将超过9万亿元,3年CAGR为14.5%。

3.教育行业不同板块估值水平

教育行业资产在各个市场均保持较高的估值水平。截止2016年5月4日,教育行业A股重点公司2016年PE、新三板重点公司16年PE、一级市场16年PE分别为61X、22X、14X,且一级市场的估值水平不断提升;2014年-2016年,主板上市公司收购一级市场教育标的资产2015年对赌业绩的平均PE从9X、14X提升至21X,目前一级市场教育标的资产与主板公司谈判时的估值对价对应2016年约18-22X;海量空间、内生增长和外延扩张有望支撑教育行业的估值高位。

4.教育行业政策梳理——民办教育分类管理的法律政策正在逐步推进

2010年,通过《国家中长期教育改革和发展规划纲要2010-2020》;2013年公布《教育法律修改一揽子修订草案(征求意见稿)》;2015年1月,通过《教育法律修改一揽子修正案(草案)》;2016年11月7日,新版《民促法》获得通过。

教育行业政策最关注的问题:监管机构对于教育机构上市的态度、政策对“营利性”的态度、上市公司对教育机构的融资和并购活动等。

新法修订的突破点:清晰的民办学校产权制度;平等用地优惠政策;擅自举办民办学校的治理办法;政策对“营利性”的态度:“全面禁止”到“允许开办”;民办教育机构价格市场化;促进教育机构的融资和并购活动。

新法对资产证券化政策导向:营利性民办教育的法人属性有利于资产证券化;非学历教育机构受益,投资并购增多;非学历职业教育、K12、学前教育获得较大发展空间;政策依赖较大的民办学校有赖于各地政策细则;涉及义务教育阶段的学校不得设立营利性民办学校;其他营利性学校登记意愿有待税收、土地等政策细则出台。

(二)教育行业资产证券化模式探讨

教育机构登陆资本市场的模式:

1.收购不属于政策限制范围类的教育资产

目前实操中通过设立教育服务公司类VIE控制民非主体,获取一定经济利益的模式受到监管关注,面临审核风险。政策明确涉及义务教育的民办学校不得为营利性学校。因此VIE模式不可取,非营利性质的资产需剥离。

2.非公开发行+现金

这是学大教育采取的模式,目前非公开发行存在不确定性。案例:ST恒力非公开发行收购京翰英才100%的股权。

3.现金收购+参股

资金实力要求高,不能实现股份支付绑定资产方创始人及核心管理层的作用。案例:秀强股份收购徐幼集团;威创股份现金增资艾乐教育33.71%。

二、教育行业资产证券化案例分享

(一)失败案例:保龄宝收购新通国际

新通国际:收购热门留学服务机构,民非资产或成障碍

公司披露预案收购新通国际100%、新通出入境60%和杭州夏恩40%的股权,总对价16.66亿元,配套募集资金7亿元,发行价格11.59元/股。2016年7月,公司公告终止重组并撤回申报文件,因为各方就方案调整事项未达成一致。

新通国际从事的是留学服务、出入境等方面的业务。当通过并购进入资本市场的时候,碰到阻碍。当时的方案是希望通过发起股份购买资产,同时配套募集资金,去收购新通国际下属的资产和业务。在目前在A股的法律框架下,非企业类的一些资产权属很难被接受,这种情况不得不终止。所以说民非的资产应该是这次保龄宝收购是一个比较核心的一个原因。

(二)失败案例:电光科技收购乐迪网络和雅力科技

2015年12月10日,电光科技披露资产收购预案,公司拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买乐迪网络和雅力科技100%的股权,后来方案改为现金收购。公司在2016年7月26日收到中国证监会对相关事项不予核准通知后,于2016年7月31日召开了第二届董事会第二十三次会议,会议审议通过了《关于终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项并更改收购及投资方式的议案》以及《关于签署对上海雅力信息科技有限公司投资协议议案》,公司以现金收购上海雅力信息科技有限公司100%股权,先期收购65%股权,标的完成业绩对赌后收购剩余35%股权。

主要原因有两方面:

1.资产性质合规性外,标的业绩成拦路虎。

雅力科技报告期亏损,乐迪网络2014年、2015年净利润分别为-610.37万元和67.57万元。收益法评估预测雅力科技、乐迪网络2016年的净润分别为138.67万元、255.2万元。交易对手方承诺雅力科技、乐迪网络2016年的净利润分别不低于1,380万元、800万元。两者存在较大差异。

2.标的资产经营范围包含教育培训,原有主体不包含,是否溯及既往。

2016年7月26日中国证监会通知,公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项未获得通过。

(三)成功案例:中泰桥梁非公开发行募集资金自建国际学校

非公开发行募集资金17.5亿元,其中12亿元用于高端教育产业投资。非公开发行对象为八大处控股、华轩基金和郑亚平3名投资者;本次发行完成后,八大处控股将成为控股股东,实际控制人为海淀区国资委;反馈意见关注了办学资质的办理情况,反馈回复文凯兴积极和教委保持密切沟通,将会在达到办学条件以后,再直接设立学校,办理办学许可证;公司于2016年2月2日获得证监会审核通过。

(四)成功案例:勤上光电收购龙文

勤上光电收购龙文:核心关注业绩真实性与资产属性

收购广州龙文,这是今年最大的交易案例之一。现金支付5亿元,同时发行股份支付15亿元购买广州龙文100%股权,非公开发行股份募集配套资金18亿元。本次发行并未导致控股股东和实际控制人发生变更。2016年6月30日,获证监会审核通过。

(五)在审案例:银润投资收购学大教育

中概股一步走回归:定增+紫光系

银润投资应该说是目前为止这一批中概股回归以来唯一一家用上市公司直接向海外的流动股股东发起收购邀约的案子,而且已经做完了。具体怎么做的?简单说是银润投资在海外设一个SPV,作为合并主体来向学大教育的境外股东支付3.5亿美元的收购代价,同时学大教育由于在海外上市,为了绕开原来所谓的资产权属这方面一些问题,也是通过WOFE的架构,通过协议的方式来去控制境内的VIE主体学大信息。银润投资一方面向境外的公众股股东支付了3.5亿美元,另一方面又直接向学大信息支付1400万人民币,去归还VIE的借款。这两笔资金一方面解除了VIE架构,另一方面把主权合并。这样一个循环完成了收购。

(六)现金收购模式——分期支付

教育产业由于整个业务的特殊性,现金流的属性非常优良,同时又由于其法律权属的特殊性,特别是在法规出台前后。所以分期性的现金收购成为了上市公司和境外资产做交易的主流。第一期可能用20%或者30%的资金去合并,之后有效锁定管理团队,对赌未来业绩。

期待未来上市公司对于教育类资产的这样一些收购,包括教育行业的公司,通过自身来去IPO或者是新三板的方式,直接登陆资本市场。

我们充满期待,祝大家都在教育产业当中能够赢得发展空间。

备注:

演讲者:方浩,中信证券董事总经理。

本文根据演讲者在第二届中国教育行业投资与创新研讨会发言内容整理而成。


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